多家行业巨头都欲意参与白药混改，为何最终花落新华都？为什么采用无实控人的股权结构？上市公司吸收合并控股公司设计精巧在哪里？管理团队彻底去行*化，员工激励怎么做？云南白药混改过程中，困扰国企改制的几大痛点几乎都找到了解决方案，背后的博弈跌宕起伏，过程远比结果精彩。
文｜《中国企业家》记者何振红周春林
编辑｜万建民
图片来源｜被访者
“我把它当成我的第二次创业，对标美国强生。到那个时候，我就可以退休了。”
10月8日晚，陈发树独自走进房间，打了一圈招呼后，开始回答为什么要投云南白药、想把这家企业带到什么位置。谈起过往的细节、数据，这位新华都集团的创始人记忆非常清晰。40分钟后他提前离去，参加另一个活动。临走之前，他与在座的人逐一握手，礼数相当周到。
正是这个口音明显、低调谦和的福建人，以旁人难以想象的执著、精明、大胆和妥协，参与到这场浩大复杂的混改工程里来，并屡屡在关键时刻，与白药另一大股东—云南省国资委形成一致，推动混改朝既定轨道前进。面对坊间引发的各种争议、质疑，他也毫不回避，直言相告。
陈发树“如果说没有混改，我们今天选择的赛道、要做的事情，不是说不能做，但是能做到什么程度、在未来竞争中成功的概率有多大？恐怕要打个大大的问号。我觉得关键是改革赋予了我们一个良好的制度。”在此“服务”了21年、亲历了多次改革的云南白药集团股份有限公司（下称“云南白药”）董事长王明辉对《中国企业家》说。
年12月，云南白药控股有限公司（以下简称“白药控股”）混改方案公布，来自福建的民企新华都集团，在多家行业巨头无法满足既定要求的情况下，斥资多亿元进入白药控股。年6月，江苏鱼跃科技发展有限公司（下称“江苏鱼跃”）向白药控股增资50多亿元，成为第三大股东。增资扩股完成后，云南省国资委、新华都及江苏鱼跃分别持有白药控股45%、45%、10%的股权，白药控股实现了混改方案的股权结构调整目标。
不过，白药混改至此才棋至中局。更为关键的一跃，是上市公司云南白药对控股股东白药控股的吸收合并。“没有这一步，白药控股的股东只能享受上市公司的分红，不能享受市值增值等一系列资本市场红利。而上市公司也不能享受控股股东增资扩股的好处，进来的巨额资金卧在白药控股账上没地方用。”曾担任白药控股董事的北京大学国发院教授陈春花告诉《中国企业家》，完成白药控股的混改之后，吸收合并其实是水到渠成的选择，只不过操作非常复杂。
在完成白药控股混改、管理层去行*化、吸收合并、员工激励等一系列混改的操作后，年7月3日，云南白药实现整体上市，首日市值以收盘价计算为.93亿元，成为云南省第一家市值过千亿的上市公司。
混改之后，云南白药的主要经济指标增长明显提速，发展质量也有了明显提升。年底启动混改时，云南白药营收亿元，净利润25亿元，市值亿元；年完成混改，云南白药营收亿元，比年增长43%；净利润41.8亿元，增长67%；市值亿元，增长51%。截至年10月23日，云南白药市值已超过亿元。
近日，国务院国资委*委委员、秘书长彭华岗，中国上市公司协会会长、中国企业改革与发展研究会会长宋志平，北京大学国发院教授陈春花和经济日报、《中国企业家》杂志社一行深入云南白药调研，在云南白药完成混改一周年之际，在“国有企业改革三年行动”加速推进的背景下，复盘云南白药混改背后各方的种种考量、探索和突破，探究云南白药混改的经验和缺憾。
一家明星企业为什么要推混改
云南白药全景从昆明长水机场出发，驱车约一个小时即可到达呈贡区云南白药街号。这处以企业名字命名街道的花园式厂区，就是云南白药的总部所在地及生产制造中心。
在总部大楼一层的大厅一侧，是云南白药的历史展览。关于它的辉煌过去，都在其中。最显眼的是营收和利润的两幅增长曲线。在年之前，这两个指标每年都有平缓的增长，而近几年增长曲线突然变陡。
作为云南省第一家上市公司，云南省十户重点大型企业、云南省百强企业，也是云南为数不多的具有全国乃至国际知名度的企业之一，云南白药在省内的地位不言而喻。同时，云南白药的发展也非常稳健，云南省为什么要选择它启动混改？
这样一家明星国有企业，没有省委省*府下决心，没有省国资委力推，要推进混改是不可想象的。决策者的顾虑可想而知：不推混改，企业尚能平稳发展，没有任何风险。力推混改，不仅要面对种种复杂矛盾，还存在国有资产流失、贱卖甚至混改失败等种种风险。如何选择，考验的不仅是决策者的智慧，还有勇气和担当。
尽管社会上有各种各样的声音，云南省委省*府推进白药混改的决心坚定，云南省国资委行动迅速。大家都认识到，除了力推白药混改，没有其他太好的选择。
“一是云南省要培育优势产业，省委省*府觉得生物医药产业云南有独特的优势，大生物方面烟草发展得很好了，中医药在资源上也很有优势，亟需突破，通过激活龙头来把整个优势产业做大做强。二是云南白药的发展虽然很稳健，但也遇到了非常明显的瓶颈，我们的增长曲线和整个生物医药产业大发展的背景是不匹配的，必须通过改革来激活。”王明辉告诉《中国企业家》。
丰富的生物资源和得天独厚的气候优势，使得云南发展生物医药和大健康产业空间巨大。但多年努力之后，行业规模不大、产业集中度不高、发展不充分等问题仍然十分突出，医药企业“散、乱、弱、小”等现象依然存在。
统计数据显示，改革之前的年，全省医药行业增加值仅占全部工业增加值的2.31%。选择药企试点顺理成章。
而在云南省国资委的篮子里，白药控股占股41.52%的云南白药无疑是最优质的资产——自年上市以来，云南白药保持了营业总收入和净利润连续24年增长的成绩，年均增速分别高达33.72%和32.13%。“靓女先嫁”，一旦盘活优质企业，对全省经济效益提升和混改示范作用的影响不可估量。
站在公司的角度，混改也势在必行。虽然业绩长期表现亮眼，但云南白药的主打产品比如气雾剂、牙膏、创可贴等已经占有了很高的市场份额，依靠传统产品持续增长的空间已经不大。
且医药市场竞争日趋激烈，现有体制无法有效支撑企业提升技术研发、市场营销和资源整合的能力，有时甚至变成了掣肘。包括在现有的薪酬体系下，是否留得住团队核心都存疑，寻找国际化人才、走出国门更是难以想象。
“没有混改之前，我参加的很多会议与企业其实关系不大，但大量的时间精力消耗在这上面，我的角色定位也是模糊的。”当时既是控股公司总裁、又是厅级国企干部的王明辉说。
云南白药执行董事杨昌红给《中国企业家》讲述了这样一个例子：没有混改之前，云南白药想要收购一家企业，利用白药的技术进行升级，其产品市场空间远远大于白药既有产品牙膏的市场，但对方希望管理团队与白药一起持股。方案报上去，迟迟没有批复，最终不了了之。
按道理投资一家企业，团队把自己的身家性命拿出来跟企业捆绑在一起，哪有不努力做好的道理？“有人担心把其他股东或者母公司的利益转到这家企业去，担心内部人控制。为什么要改？这也是重要原因之一。”杨昌红说。
体制机制不改，云南白药的手脚就被这些无形的绳索捆住了。平稳发展没问题，但要想做强做大，也没多大希望。
*府和企业层面都有混改的动力，中央又鼓励国企改革，白药混改顺理成章被提上议事日程。
为什么最终胜出的是新华都
王明辉在股权改革这条路上，云南白药早有探索，也进行过一些有意义的尝试，在屡次探索的过程中，白药团队已经在心理上对市场化的改革做好了准备。“我自己就亲历了三次改革，都是以观察员身份参加的。”王明辉说。
年，37岁的王明辉从昆明制药厂副总调到云南白药任总经理。
彼时的云南省，希望像当年打造云烟一样做大云药，于是力推红塔集团入主白药成为第一大股东。之后两年左右的时间，由于红塔集团有聚焦烟草主业的压力，于是放弃了控股地位，云南省继而引进了新的投资者。
但是各家股东相对平均的持股结构，在决策效率上自然是差强人意的，问题很快就暴露出来，省*府转而采用竞价招标的方式收回了部分股权，竞标价最高的国药集团以约9亿元的价格获得了云南白药50%的股权。
运行两年以后，国药集团因自身原因退出。
股权改革期间的云南白药，继续按着自己的步调走，直到国企改革的风再次吹来。
年6月16日，云南省决定成立云南白药全面深化改革领导小组，负责推进改革工作。在数易其稿、历时半年之后，由云南省国资委抽调精兵组成专班起草的改革方案初步完成。年12月，方案先后经省*府常务会、省委常委会审批决策，进入实施阶段。
方案为云南白药的混改划出了四条清晰的底线，用云南白药*委书记、副董事长汪戎的话来说，这个方案“充满智慧和担当”。
一是战略资本的引进采用“增资扩股”而非“股权转让”的方式，且必须以现金出资。这种方式确保没有国有资产流失的风险，但所需投入的资金量较大，且资金都是留在企业用于发展，不仅要求民营股东具有强大的资金实力，而且愿意与白药长期合作。
二是混改主体选择白药控股而非上市公司云南白药。白药控股是云南白药的控股股东，云南省国资委%持股。这么做既有利于省委省*府通过省国资委对改革进程和步骤进行指导和把控，又能直接调整省国资委所持股权，不牵涉云南白药其他股东，既降低了风险，也降低了操作难度。
三是股权设计上采用无实际控制人模式，即“云南方(A公司)+B公司+C公司”的模式，股权比例依次为45:45:10。这一设计的出发点，是让民营大股东B与国有资本A的持股比例保持一致，双方都无法实现单一控股，小股东C还可以在企业决策过程中起到制衡作用，最终形成无实际控制人的股权结构。
四是管理团队去行*化。改革方案明确白药控股混改要始终坚持市场化改革方向，通过市场化解决企业体制机制问题。所有董事、监事和高级管理人员全部取消国企领导身份，取消行*级别及待遇，由公司按照《公司法》的相关规定开展市场化的选聘及考核。
按照首先选定B公司、再与B公司共同引进C公司的节奏，海选战略合作伙伴的工作启动，时间跨度是年1月至年6月。
方案既定，云南省“广撒英雄帖”。多家知名的行业巨头应约而至，其中就包括了新华都集团。
但在随后的谈判中，各个潜在合作方都与云南省就白药的混改方案产生了不小的分歧，争论的问题主要集中在两个方面，一是增资扩股所要求的巨大现金投入，二是非上市公司作为混改平台所隐含的退出风险。对于投资决策体系极为严谨的大型投资企业而言，上述投资结构显然意味着较高的资金压力以及诸多的不确定性。
而对于云南省而言，通过混改推动白药的公司治理体系市场化以及为企业引入发展资金的决心也是坚定不移的。简单的国有股权转让显然无法达成上述目标，直接在上市子公司层面开展的改革也难言改革的系统性和彻底性。
事情就此陷入僵局。
这个时候，一直叨陪末座的新华都抓住了机会。原本就是云南白药股东之一的陈发树和新华都，表示愿意接受改革方案关于“在控股层面混改”“增资扩股”“股权比例设置”等全部条件。他表示愿意“股权锁定6年”，并表示将集中优势资源全力以赴支持白药加快发展。
天平开始倾斜。
在做完调查、履行完一系列法定程序之后，年12月28日，云南省国资委、新华都和白药控股三方签订股权合作协议，新华都作为增资方取得白药控股50%股权，增资总额为.7亿元。
资料显示，新华都的增资款主要来源于自有资金和债务融资，其中自有资金83.41亿元，债务融资.29亿元。
陈发树看中了白药什么
陈发树和云南白药的渊源，绕不开“股权”二字。
业界都记得，在陈发树“追求”云南白药的过程中，最著名的事件莫过于那场官司。
9年9月，在“烟草企业退出非烟投资”的背景下，时为云南白药第二大股东的红塔集团将其所持的12.32%股权转让给陈发树。在协议签署后的5个工作日内，陈将全款22亿元一次性支付给了红塔集团。
但在此后两年间，红塔集团母公司中国烟草总公司迟迟不批复股权转让的请示，导致股权不能过户。年5月，中国烟草总公司以“确保国有资产保值增值，防止国有资产流失”为由，正式否决了该项交易。
年12月，陈发树将红塔集团告上法庭。当月底，云南省高院一审判决驳回其要求红塔集团履行转让协议的请求。年2月，不服判决结果的陈发树再次向最高人民法院提起上诉，最终红塔集团被判向陈发树返还22亿元本金及利息，但他也与云南白药的股权擦肩而过。
认准云南白药的陈发树以及新华都集团，此后相继在二级市场增持，一度成为第四大股东。在正式获批增资取得白药控股50%股权后，陈发树以直接及间接控制云南白药25.01%的股份，甚至超越了云南省国资委对云南白药间接所持有的20.76%。
念念不忘，必有回响。不过与当年相比，他这次需要付出.7亿元。为了筹集这笔巨款，他出售了在全国各地布局的多处资产，并将自己之前投资的部分公司股份出售或抵押。
这一大胆的举动，也引发了陈发树根本没能力增资、云南白药被贱卖等质疑，“国资流失”论调再次泛起。陈发树没有回应，只是在交易期内默默完成了增资。
为什么会对云南白药一直穷追不舍、甚至不惜把全部家当拿来入股？
“我的投资理念就是把所有鸡蛋都放到一个篮子里，然后把篮子看好。”陈发树告诉《中国企业家》。
他的爽快和直率甚至引起了省里的不安，省里安排了一位副省长再次摸底。陈发树的回答很简单，他们这一代企业家逐水草而居，什么挣钱做什么。干到今天，进入了十几个行业，需要找一个足够大的领域，通过股权交班给自己的孩子。他觉得云南白药是一家百年老店，又是从事医药行业的，没有天花板。
为什么不跟省里谈条件？“没什么好谈的。其他竞争对手已经跟*府磨了半年，这些条件我再来谈也不可能拿得到。”陈发树说，他很高兴有机会进来，更在意大处和长远。
看似豪赌的背后，是对账本的清楚和对世事的洞明。“当时云南白药的估值是亿，但一年的利润就有接近30亿。”
还有就是对云南白药未来的信心。“就对标美国的强生吧。我跟踪了白药十几年，和团队很熟悉，也信任他们。产品有唯一性、有护城河。”强生如今的市值，已经接近亿美元。
在新华都成为B公司之后，接下来要做的事情，就是再引进一家有医疗背景的战略投资者C公司。
年6月6日，白药控股、云南省国资委、新华都及江苏鱼跃签署协议，约定江苏鱼跃单方向白药控股增资56.38亿元。交易完成后，白药控股形成了国资委45%、新华都45%、江苏鱼跃10%的股权结构。
来源：公开资料。图表：王超为什么是江苏鱼跃入局？这也是舆论非常